ETF fondovi: Od mjerenja tržišta do oblikovanja tržišta

Kad je John Bogle 1976. godine pokrenuo prvi javno dostupan indeksni fond, ideja je bila jednostavna: umjesto da plaćate fond menadžeru da izabere dionice, kupite cijelo tržište po niskoj cijeni. Indeksni fond neće pobijediti tržište, ali će ga vjerno pratiti. Gotovo pola stoljeća kasnije, ta skromna ideja prerasla je u industriju od gotovo 20 bilijuna dolara koja dominira globalnim financijskim tržištima. I upravo tu počinje problem.

ETF fondovi (exchange-traded funds) dizajnirani su kao instrumenti koji mjere tržište. No što se događa kad mjerni instrument postane toliko velik da počne utjecati na ono što mjeri? U fizici, to se zove efekt promatrača. U financijama, to je sve veći problem koji akademski i stručni krugovi više ne mogu ignorirati.

Stanje industrije: rekordna 2025. godina

Globalna ETF industrija završila je 2025. godinu s rekordnih 19,9 bilijuna dolara pod upravljanjem, što predstavlja rast od 33,7% u odnosu na kraj 2024. godine. Godišnji neto priljevi dosegli su 2,4 bilijuna dolara — novi rekord — a prosinac 2025. bio je 79. uzastopni mjesec pozitivnih priljeva u ETF fondove. Industrija danas broji više od 15.800 proizvoda, od 967 pružatelja usluga, koji se trguju na 83 burze u 65 zemalja.

Dominacija tri najveća pružatelja je impresivna: iShares (BlackRock) drži 5,6 bilijuna dolara i 28% tržišnog udjela, Vanguard upravlja s 4,3 bilijuna (21,4%), a State Street SPDR kontrolira 1,96 bilijuna (10,1%). Zajedno, ova trojka upravlja gotovo 60% cjelokupne globalne ETF industrije.

U Sjedinjenim Državama situacija je još izraženija. Pasivni fondovi čine više od 57% imovine svih američkih dioničkih fondova (uzajamnih fondova i ETF-ova), dok su 1996. godine činili samo 6%. No, fondovi predstavljaju tek dio ukupnog tržišta dionica. Ako se u obzir uzmu svi vlasnici dionica — uključujući institucije koje izravno drže portfelje, mirovinske fondove i druge investitore — službene procjene stavljaju pasivni udio na oko 16%. Prema istraživanju Chinco i Sammona (2024.), objavljenom u Journal of Financial Economics, stvarni udio mogao bi biti dvostruko veći — oko 33,5% — jer mnogi institucionalni investitori interno indeksiraju portfelje bez da ih formalno prijavljuju kao pasivne.

Kad termometar mijenja temperaturu

Temeljna premisa indeksnog ulaganja je da su cijene dionica formirane od strane aktivnih investitora koji analiziraju fundamente poduzeća — prihode, dobit, strategiju, rizike. Indeksni fond, prema toj logici, samo „sjeda na leđa" tog mehanizma i pruža investitoru tržišni prosjek po niskoj cijeni. Ali što se događa kad pasivni fondovi postanu većina?

Pozitivna povratna petlja

Mehanizam je sljedeći: kad novac ulazi u S&P 500 indeksni fond, on ne kupuje dionice prema fundamentima poduzeća, nego prema njihovoj tržišnoj kapitalizaciji. Najveće dionice — Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon — dobivaju proporcionalno više novog kapitala. To im podiže cijenu, što im povećava težinu u indeksu, što znači da sljedeći dolar koji uđe u fond kupuje još više tih istih dionica. Nastaje samoojačavajuća petlja: veći → skuplji → teži u indeksu → više kupnje → još veći.

Michael Green, glavni strateg Simplify Asset Managementa, naziva ovaj fenomen „selektivnom kointegracijom". Tvrdi da je ovo razlog zašto tržišno-kapitalizacijski ponderirani S&P 500 sve više divergira od jednako ponderiranog S&P 500 — najveće dionice rastu brže upravo zato što su najveće, a ne nužno zato što su najbolje.

Erozija otkrivanja cijena (price discovery)

U teoriji, cijene dionica odražavaju kolektivnu prosudbu investitora koji analiziraju poslovanje poduzeća. Ali kad sve veći udio trgovanja pokreće indeksna ponderacija umjesto analize, mehanizam otkrivanja cijena slabi. Manje aktivnih sudionika znači manje poticaja za istraživanje i ispravljanje pogrešno ocijenjenih dionica. To može omogućiti balonima da traju duže ili rizicima da ostanu neprepoznati.

Akademski rad Brightmana i Harveya iz srpnja 2025. (Passive Aggressive: The Risks of Passive Investing Dominance) dokumentira kako dionice s visokim udjelom pasivnog vlasništva pokazuju više bete — veću osjetljivost na tržišne pokrete — dok one s više aktivnog vlasništva pokazuju padajuće bete. Drugim riječima, nepovezane dionice počinju se ponašati kao bliske sestrice, što potkopava samu ideju diversifikacije koja je temelj indeksnog ulaganja.

Sinkronizirano trgovanje i sistemski rizik

Kad svi pasivni fondovi moraju kupovati i prodavati iste dionice u isto vrijeme (prilikom rebalansiranja indeksa), to pojačava tržišne šokove. Istraživačica Iro Tasitsiomi u radu iz lipnja 2025. dokumentirala je kratkoročne cjenovne skokove od 6-10% i nagle poraste volumena trgovanja na dane rekonstituiranja indeksa. Sofisticirani trgovci to iskorištavaju tako da trguju ispred pasivnih fondova, naplaćujući im likvidnosnu premiju koja daleko premašuje njihove niske naknade za upravljanje.

Dokaz iz prakse: VIX tržište 2018.

Možda najjasniji primjer dolazi iz VIX (volatility index) tržišta. Istraživanje Banke za međunarodne nagodbe (BIS) pokazalo je da su 5. veljače 2018. ETF fondovi koji prate VIX generirali pritisak na kupnju koji je odgovarao više od 127% ukupnog tržišta VIX terminskih ugovora — samo zbog mehaničkog rebalansiranja poluge. Neto tržišni udio ETF-ova bio je blizu nule, ali je njihov potencijalni utjecaj na cijene bio 133% veličine cijelog tržišta. Taj dan, VIX je skočio 116%, a dodatni pritisak na kupnju od strane ETF-ova značajno je doprinio tom rastu cijena.

Ovaj slučaj je posebno instruktivan jer u VIX tržištu, za razliku od tržišta dionica, temeljnu vrijednost je lakše mjeriti. To omogućuje istraživačima da jasno razdvoje distorzije uzrokovane ETF-ovima od stvarnih promjena u fundamentima.

„Distopijska simbioza"

Inigo Fraser-Jenkins, strateg AllianceBernsteina, autor kontroverznog rada The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism, u prosincu 2025. obnovio je svoju kritiku. Opisuje odnos između indeksnih fondova i tehnoloških divova kao „distopijsku simbiozu" — povratnu petlju koja koncentrira moć, guši konkurenciju i stvara iluziju sigurnosti.

Njegova teza: za razliku od ranijih tržišnih ciklusa vođenih fundamentima ili aktivnim uvjerenjem, današnji tokovi kapitala su automatski i često ravnodušni prema riziku. Investitori financiraju dominantna poduzeća po defaultu, usmjeravajući još više kapitala prema najvećim imenima jednostavno zato što ona već dominiraju referentnim indeksima.

Druga strana priče

Rasprava je daleko od jednostrane. Postoje ozbiljni protuargumenti koji zavređuju pažnju.

Bloomberg Intelligence analiza iz veljače 2025. zaključila je da nema smislenih dokaza da pasivni fondovi umjetno podižu cijene dionica. Analitičar Eric Balchunas ukazuje da dionice s višim pasivnim vlasništvom nisu skuplje od onih s nižim, mjereno omjerom cijene i zarade (P/E). Goldman Sachs je objavio studiju koja pokazuje da fundamenti i dalje igraju dominantnu ulogu u formiranju cijena. Citigroup je ustanovio da aktivni menadžeri zapravo imaju veći utjecaj na relativnu performansu dionica nego pasivni.

Važan je i argument da „pasivno" nije uvijek doslovno pasivno. Značajan dio imovine klasificirane kao pasivne zapravo je u kvazi-aktivnim strategijama — sektorskim fondovima, tematičkim ETF-ovima, faktorskim strategijama — koje uključuju aktivne odluke o alokaciji.

Tu je i činjenica da su negativne povratne petlje u tržištima postojale daleko prije indeksnih fondova. Panika, pandemija i krize izazivale su sinkronizirane rasprodaje stoljećima. Pasivni fondovi možda pojačavaju taj mehanizam, ali ga nisu izumili.

Gdje smo zapravo?

Istina je, kao što to često biva, negdje između dviju krajnosti. Nekoliko stvari možemo tvrditi s relativnom sigurnošću:

Pasivno ulaganje samo po sebi ne stvara sistemski rizik. Ali na dovoljnoj razini, ono pojačava postojeće rizike — posebno u periodima tržišnog stresa. Kad svi drže iste dionice i svi reagiraju na iste signale (tokove kapitala), mali šokovi se brzo multipliciraju.

Tržišna koncentracija je stvarna i mjerljiva. Magnificent Seven čine trećinu S&P 500. To nije samo posljedica dobrih fundamenta — strukturalni tokovi pasivnih fondova doprinose ovoj koncentraciji, makar nije jasno u kojoj mjeri.

Skriveni troškovi pasivnog ulaganja su realni. Niske naknade za upravljanje (expense ratio) nisu jedini trošak. Istraživanja sugeriraju da bi učinkovitije strategije rebalansiranja mogle smanjiti implementacijske troškove za oko 40 baznih bodova godišnje — daleko više od tipične naknade za upravljanje.

Problem se pogoršava. Rast pasivnog ulaganja se ubrzava, ne usporava. U 2025., pasivni fondovi su privukli rekordnih 951 milijardu dolara novih sredstava u SAD-u, dok su aktivni fondovi zabilježili neto odljeve od 187 milijardi dolara. Tok kapitala je jasan i neumoljiv.

Što to znači za investitore?

Paradoks pasivnog ulaganja je sljedeći: ono funkcionira izvrsno — sve dok ga ne rade svi. Bill Sharpe je 1991. matematički dokazao da prosječni pasivni dolar mora nadmašiti prosječni aktivni dolar nakon naknada. Ali taj dokaz pretpostavlja da postoji dovoljan broj aktivnih investitora koji održavaju efikasnost tržišta.

Kad pasivno pređe određenu kritičnu masu, logika se počinje okretati. Cijene manje odražavaju fundamente, a više tokove kapitala. Diversifikacija slabi jer se sve dionice počinju kretati zajedno. Najveće kompanije dobivaju više kapitala ne zato što su najbolje, nego zato što su najveće.

Ako znamo da standardni cap-weighted indeksni fondovi imaju strukturalne nedostatke, što možemo učiniti? U nastavku predstavljamo sedam konkretnih strategija za investitore koji se žele pozicionirati pametnije — ne napuštajući nužno niskotarifne, sustavne pristupe, ali izbjegavajući najveće zamke pasivnog ulaganja.

Sedam strategija za izlazak iz feedback petlje

1. Jednako ponderiranje umjesto kapitalizacijskog

Problem koji rješava: Feedback petlja u kojoj najveće dionice automatski privlače više kapitala.

Najjednostavniji način da izbjegnete distorziju cap-weighted indeksa jest da prebacite dio portfelja u equal-weight (jednako ponderirane) fondove. Umjesto da Apple, Microsoft i Nvidia čine 20%+ vašeg portfelja, svaka od 500 dionica u S&P 500 dobiva jednaki udio od otprilike 0,2%.

Rezultat je značajno drukčiji portfelj. Equal-weight S&P 500 trenutno se trguje s P/E omjerom koji je gotovo 30% niži od cap-weighted verzije istog indeksa. To znači da za svaki uloženi euro dobivate više zarade — plaćate manje za istu košaru kompanija, samo drugačije raspoređenu.

Povijesni podaci su ohrabrujući. Prema Wilshire analizi, equal-weight indeks velikih kompanija rastao je 12,5% godišnje u usporedbi s 11,4% za cap-weighted verziju kroz višedesetljetno razdoblje. Razlika od 1,1 postotni bod godišnje zvuči skromno, ali kroz 30-godišnju karijeru investitora rezultira s otprilike 50% više kapitala.

Važno upozorenje: equal-weight fondovi su volatilniji. U 2009. godini, pad je bio značajno dublji nego kod cap-weighted verzije. U 2022., međutim, equal-weight se bolje držao jer je imao manju izloženost tehnološkim divovima koji su tada padali. Ovo nije besplatni ručak — ali jest strukturalno drugačija izloženost.

Izvori: Invesco/FactSet (P/E podaci rujan 2025.), Wilshire (dugoročni prinosi), ETF pružatelji (naknade).

Konkretni instrumenti: Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (RSP) za američke dionice; Goldman Sachs Equal Weight US Large Cap Equity ETF (GSEW) s nižom naknadom od 0,09%; za europske investitore dostupne su i UCITS varijante poput Invesco S&P 500 Equal Weight UCITS ETF.

2. Fundamentalno ponderiranje

Problem koji rješava: Mehaničko usmjeravanje kapitala prema onome što je već skupo.

Cap-weighted indeks po definiciji daje veću težinu dionicama koje su već skupe. Fundamentalno ponderirani indeksi okreću tu logiku: težinu dodjeljuju prema prihodima, dividendama, novčanom toku ili knjigovodstvenoj vrijednosti poduzeća. Time automatski smanjuju izloženost precijenjenim dionicama i povećavaju onu prema podcijenjenim.

Akademski rad Brightmana i Harveya iz 2025. eksplicitno preporučuje rebalansiranje prema ne-cjenovnim sidrima kao način ublažavanja distorzija uzrokovanih pasivnim ulaganjem. Ova strategija kombinira prednosti sustavnog, niskotarifnog ulaganja s fundamentalnom logikom — nešto poput „pametnog pasivnog" pristupa.

Konkretni instrumenti: WisdomTree serija fundamentalno ponderiranih ETF-ova, Research Affiliates RAFI indeksi, ili Dimensional Fund Advisors i Avantis fondovi koji inkorporiraju faktore poput vrijednosti i profitabilnosti bez slijepog praćenja cap-weighted indeksa.

3. Geografska diversifikacija: izađite iz epicentra

Problem koji rješava: Koncentracija rizika pasivne distorzije u američkom tržištu.

Problemi pasivnog ulaganja najizraženiji su u SAD-u, gdje pasivni fondovi čine više od 57% imovine domaćih dioničkih fondova. Izvan SAD-a, slika je značajno drukčija. Prema Morningstarovim podacima, pasivne strategije čine samo 29% imovine pod upravljanjem na globalnoj razini izvan američkog tržišta.

To znači da europska, azijska i tržišta u razvoju imaju značajno više aktivnog otkrivanja cijena. Mehanizam formiranja cijena u tim tržištima manje je iskrivljen pasivnim tokovima, što ih čini strukturalno zdravijima — barem u ovom konkretnom pogledu.

Za međunarodnu komponentu portfelja, razmotriti europske ETF-ove s naglaskom na manje i srednje kompanije, ili tržišta u razvoju gdje je dominacija pasivnih fondova minimalna.

4. Manje kompanije: tamo gdje pasivni novac ne dolazi

Problem koji rješava: Disproporcionalni cjenovni utjecaj pasivnih tokova na mega-cap dionice.

Svaki novi dolar koji uđe u S&P 500 indeksni fond ima disproporcionalno veći cjenovni utjecaj na najveće, najvolatilnije dionice nego na najmanje. Nvidia dobiva višestruko jači impuls od svake kupnje nego 450. dionica po veličini. To znači da su manje kompanije relativno manje iskrivljene pasivnim tokovima.

Small-cap i mid-cap dionice također imaju dugoročnu premiju povrata. Akademska literatura (Fama-French trofaktorski model) dokumentira da manje kompanije, u prosjeku i na dugim horizontima, generiraju više prinose od velikih — uz višu volatilnost. Ta premija mogla bi biti pojačana upravo činjenicom da pasivni tokovi strukturalno favoriziraju mega-cap segment i relativno zapostavljaju manje kompanije.

Posebno je zanimljiv europski small-cap segment. Morningstar podaci pokazuju da aktivni menadžeri u kategorijama malih i srednjih kompanija imaju značajno više stope uspješnosti nego u large-cap segmentu — što sugerira da je u tom dijelu tržišta price discovery još relativno zdrav i da postoje prave prilike za pronalaženje podcijenjenosti.

5. Value tilt: kupujte ono što pasivni fondovi zapostavljaju

Problem koji rješava: Momentum efekt cap-weighted indeksa koji mehanički nagrađuje ono što je već skupo.

Legendarni fond menadžer Terry Smith jasno je artikulirao problem: indeksni fondovi nisu zapravo pasivni — oni su momentum strategija. Kapital teče prema najvećim kompanijama ne zato što su najkvalitetnije, nego zato što su najveće. Cijene rastu neovisno o valuaciji.

Value strategija radi točno suprotno. Kupuje dionice s niskim omjerima cijene i zarade (P/E), cijene i knjigovodstvene vrijednosti (P/B) ili visokim dividendnim prinosima. Za hrvatske investitore koji žele optimizirati porezni tretman dividendi, korisno je poznavati i pravila o neoporezivim primicima. To su često kompanije koje pasivni tokovi relativno zapostavljaju -- solidna poduzeća u „dosadnim" sektorima poput industrije, energetike ili potrošačkih dobara.

Fama-French akademska literatura dokumentira dugoročnu value premiju — jeftine dionice prema fundamentima, u prosjeku i na dugim horizontima, nadmašuju skupe. Ako je ta premija djelomično pojačana distorzijom pasivnog ulaganja (koje mehanički guraju growth/momentum), onda value pristup nije samo klasična strategija, već i specifičan hedge protiv strukturalnog rizika ETF dominacije.

6. Fizička imovina: izvan dosega algoritama

Problem koji rješava: Sinkronizirane likvidacije i korelacija unutar financijskih tržišta.

U scenariju ozbiljnog tržišnog stresa, pasivni fondovi moraju prodavati iste dionice u isto vrijeme, pojačavajući pad. Aktivni investitori koji bi inače kupovali u padu sve više izbjegavaju to raditi kad indeksni fondovi masovno prodaju, što dodatno produbljuje krizu. U takvom okruženju, imovina koja postoji izvan financijskog sustava pruža sidro.

Plemeniti metali (zlato, srebro) imaju tisućljetnu povijest čuvanja vrijednosti i nisku korelaciju s dioničkim tržištima. Ključno: fizičko zlato, ne ETF na zlato. Zlato ETF-ovi (poput GLD) podložni su istoj dinamici likvidacije kao i dionički ETF-ovi u trenutcima panike. Fizičko zlato i srebro — poluge, kovanice — nemaju drugog vlasnika, ne mogu biti mehanički likvidirane i ne ovise o funkcioniranju financijske infrastrukture.

Nekretnine i zemljište su po prirodi nelikvidne, što u normalnim okolnostima smatramo nedostatkom. Ali u kontekstu ETF distorzije, nelikvidnost je prednost — vašu maslinovu plantažu ne može rebalansirati algoritam.

7. Iskoristite predvidljivost pasivnih fondova

Problem koji rješava: Ovaj ne rješava problem — iskorištava ga.

Pasivni fondovi stvaraju predvidljive obrasce trgovanja. Kad se dionica doda u S&P 500 indeks, svi indeksni fondovi je moraju kupiti. Kad se ukloni, moraju je prodati. Istraživanja dokumentiraju kratkoročne cjenovne skokove od 6-10% oko dana rekonstituiranja indeksa, praćene sustavnim vraćanjem cijena.

Za individualne investitore s fleksibilnošću i strpljenjem, ovo stvara prilike:

• Rebalansiranje po kalendaru: Russell indeksi se rekonstituiraju svake godine u lipnju, S&P kvartalno. Dionice koje će biti dodane u indeks obično rastu prije službenog datuma; one koje će biti uklonjene padaju. Sofisticirani hedge fondovi zarađuju na ovome godinama.

• Contrarian kupnja nakon pada: Kad tržište pada i pasivni fondovi su prisiljeni prodavati, cijene mogu pasti ispod fundamentalne vrijednosti. Investitor s gotovinom i strpljenjem može kupovati kvalitetne kompanije koje su na rasprodaji — ne zato što su loše, nego zato što su ih mehanički prodali algoritmi.

• Izbjegavanje IPO euforije: Istraživanje Sammona i Shima (2025.) pokazuje da indeksni fondovi mehanički kupuju dionice nakon IPO-a i novih emisija na način koji ih izlaže sustavnom negativnom odabiru — kupuju skupo. Izbjegavanje novih IPO-a u prvih 6-12 mjeseci i čekanje pada može rezultirati boljim ulaznim cijenama.

Pregled strategija

Ključna poruka: ne napuštajte sustav — poboljšajte ga

Važno je naglasiti što ove strategije nisu. Ovo nije poziv na napuštanje sustavnog, niskotarifnog ulaganja i prelazak na aktivno stock-picking upravljanje. Podaci su jasni: samo oko 8% aktivnih menadžera u SAD-u uspijeva pobijediti pasivnu alternativu na desetogodišnjem horizontu. U Europi je ta brojka nešto bolja — oko 14% — ali daleko od uvjerljive.

Umjesto toga, riječ je o pametnijem pasivnom ulaganju. Zadržite niske naknade. Zadržite sustavni pristup. Ali promijenite kako i kamo se kapital usmjerava:

Umjesto 100% u S&P 500 cap-weighted, razmotrite kombinaciju: 40% equal-weight ili fundamentalno ponderirani globalni fond + 20% europske/EM dionice + 15% small/mid-cap + 15% fizička imovina (zlato, nekretnine) + 10% gotovina za oportunističku kupnju. Ovo je ilustrativno, ne preskriptivno — točna alokacija ovisi o vašim okolnostima, horizontu i toleranciji na rizik.

Zaključak

ETF fondovi su revolucionirali ulaganje i demokratizirali pristup financijskim tržištima. Milijuni ljudi diljem svijeta imaju pristup diversificiranim portfeljima po naknadi koja je prije bila nezamisliva. To je neosporno postignuće.

Ali industrija od 20 bilijuna dolara koja mehanički usmjerava kapital prema najvećim igračima, neovisno o fundamentima, koja pojačava korelacije, smanjuje likvidnost u stresu i stvara predvidljive obrasce trgovanja koje sofisticirani akteri iskorištavaju — to više nije „pasivno" ulaganje u pravom smislu riječi. To je aktivna sila koja oblikuje tržišta, čak i ako to ne čini namjerno.

Pasivno ulaganje je izvrstan alat koji je demokratizirao pristup financijskim tržištima. Ali kao što smo vidjeli, na dovoljnoj razini čak i najbolji alati mogu početi stvarati probleme koje nisu dizajnirani rješavati. Prava mudrost leži u tome da prepoznamo ograničenja alata i prilagodimo se — ne da ga bacimo, već da ga koristimo bolje.

---

Izvori i reference:

• ETFGI — Mjesečni i godišnji izvještaji o globalnoj ETF industriji (2025.)
• Investment Executive — „Global ETF industry recorded highest-ever annual inflows in 2025" (siječanj 2026.)
• Brightman, C. & Harvey, C. — „Passive Aggressive: The Risks of Passive Investing Dominance" (srpanj 2025.)
• Tasitsiomi, I. — „On the Hidden Costs of Passive Investing" (lipanj 2025.), citirano u Morningstar
• Todorov, K. — „Passive Funds Actively Affect Prices", BIS Working Paper br. 952
• Chinco, A. & Sammon, M. — „The Passive-Ownership Share Is Double What You Think It Is" (2024.), Journal of Financial Economics
• Fraser-Jenkins, I. (AllianceBernstein) — Istraživačke bilješke o pasivnom ulaganju (2016.–2025.)
• Bloomberg Intelligence — Analiza pasivnog vlasništva i tržišnih učinaka (veljača 2025.)
• T. Rowe Price — „Active investing is suited to the challenging markets ahead" (srpanj 2025.)
• Morningstar — Active/Passive Barometer, polugodišnji izvještaj (2025.)
• ETF Stream — „Passive investing works – but not if we all do it" (srpanj 2025.)
• Sammon, M. & Shim, J. — „Index Rebalancing and Stock Market Composition" (rujan 2025.)
• Invesco/FactSet — S&P 500 Equal Weight analiza (listopad 2025.)
• Wilshire Associates — Dugoročna analiza jednako ponderiranih indeksa
• Terry Smith — Intervju za Expansión o indeksnim fondovima kao momentum strategiji (2025.)
• Green, M. (Simplify Asset Management) — Prezentacija na Astoria Macro Summit (listopad 2025.)

Ovaj članak je isključivo informativnog i edukativnog karaktera te ne predstavlja financijski savjet. Solution Press d.o.o. ne snosi odgovornost za investicijske odluke donesene na temelju informacija iz ovog članka.